A股9月04日别让高发行价成为控股股东减持的障碍

在A股市场，以高发行价、高市盈率、高超募为标志的“三高”发行一直都受到市场的诟病。它不仅推高了新股的投资风险，削弱了新股的投资价值，而且还加剧了股市资金的流失，导致有限股市资源的大量浪费，也正因如此，“三高”发行被认为是A股市场的毒瘤之一。

不过，由于发行人、保荐机构等受益人对利益的角逐，“三高”发行在A股市场始终存在。尤其是A股市场实施注册制后，新股发行取消了23倍发行市盈率的限制，这使得“三高”发行越发盛行，成为新股发行的一种“常态”。如何抑制“三高”发行就成了投资者非常关心的一个问题。

有道是“有心栽花花不发，无心插柳柳成荫”。一直受到市场诟病的“三高”发行，有望被管理层的“无心之举”所破解。为贯彻高层提出的“要活跃资本市场，提振投资者信心”精神，今年8月18日、8月25日，证\/监\/会接连推出了两套政策“组合拳”，来活跃市场，提振投资者信心。

在第一套政策“组合拳”里，证\/监\/会表示，要提高上市公司投资吸引力，更好回报投资者。其中特别提到，要进一步推动中国特色估值体系建设，突出扶优限劣，研究对于破发或破净的上市公司和行业，适当限制其融资活动，要求其提出改善市值的方案。

在第二套政策“组合拳”里，证\/监\/会表示要进一步规范股份减持行为，其中提到，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

在上述两套政策“组合拳”里，都分别提到了“破发”，并将“破发”现象与上市公司的融资行为及控股股东、实际控制人的减持行为挂钩，规定出现破发现象的，要适当限制其融资活动，并且控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持相关公司股份。证\/监\/会的这两项规定突出了发行价的重要性，从而使得发行价不再只是一个纯粹意义上的“圈钱价”。

实际上，在A股市场短短30几年的历史中，新股发行价就一直只是一个融资价格。而随着新股的“三高”发行，高发行价也就成为了一种“圈钱价”，除了作为新股的融资计价外，就不再有其他的功能。也正因如此，“三高”发行就成了发行人与保荐机构的追求，因为无需为高价发行承担任何责任，以至股市的钱不圈白不圈，白圈谁不圈。这也是导致“三高”发行受到发行人、保荐机构追逐的原因。

而证\/监\/会在政策“组合拳”里，将发行价与上市公司的融资挂钩，与控股股东、实际控制人的减持挂钩，规定公司股价破发，上市公司的再融资与控股股东、实际控制人的减持就要受到限制，这就赋予了发行价以其他的功能，如此一来，发行价就不再只是纯粹意义上的融资价格，更不是一种圈钱价格。就新股发行来说，证\/监\/会的这一招虽然是“无心插柳”，但却“歪打正着”，导致股市倍受困扰的“三高”发行问题有望迎刃而解，至少也可以起到抑制“三高”发行的功效。

毕竟高价发行尤其是超高价发行的股票，其股价是很容易破发的。或上市首日破发，或上市初期破发。至于上市后在中长期内破发的股票更是比比皆是。如果股价破发了，上市公司的再融资会受到影响，尤其是控股股东、实际控制人甚至还不能在二级市场减持股票，那么作为公司及控股股东来说，显然就不能放任新股发行价走高。特别是作为公司的控股股东来说，为了上市后股票套现的需要，甚至宁愿发行价定低一点，别让高发行价成为控股股东减持的障碍。如此一来，高价发行就会受到抑制，而没有了高价发行，“三高”发行也就不复存在了。

当然，为了充分体现发行价的重要性，管理层还可以赋予发行价以维稳功能。目前新股上市，其维稳功能是赋予给了公司的每股净资产值，即公司股价破净，公司开启维稳功能。但由于绝大多数公司的发行价远远高于公司的每股净资产值，这就使得以净资产值作为维稳基准单位的维稳并不能真正起到维稳的效果，尤其是对于新股、次新股来说更是如此。

实际上，股价要真正维稳，尤其是新股、次新股股价维稳，其维稳的基准价格就应该是发行价。因为发行价直接涉及到投资者的利益得失，而且发行价也应该是公司股票的投资价值所在。公司股价跌破了发行价，上市公司就应该开启维稳程序。特别是在管理层将发行价与上市公司再融资挂钩，与控股股东、实际控制人的减持挂钩的情况下，破发开启维稳机制就更加势在必行了。如此一来，从股价维稳的角度，发行人也不会盲目追求高价发行了。

当前，随着各种积极信号不断出现、风险偏好回暖，市场已经熬过了最困难的阶段，后续有望迎接修复的曙光。随着政策呵护加速落地、基本面和盈利均已处在底部并已出现积极信号、微观资金环境改善、风险偏好回暖，市场有望继续修复。

首先，往后看，新的宏观、地产政策有望继续加码。其次，各项资本市场呵护措施也密集发力，开始逐步推动市场信心改善、风险偏好修复。同时，本次组合拳是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。

再次，pmI连续三个月边际回升，经济并没有想象中的差。从8月pmI数据来看，制造业pmI继续回升至49.7%，明显高于彭博预测中值的49.2%。其中，pmI生产指数51.9%，为近5个月以来的高点。

第四，从高频中观数据来看，2023年中报大概率已是市场“盈利底”，后续基本面有望逐步企稳修复。参考历史经验，全A非金融累计归母净利润同比增速与规模以上工业企业累计利润总额同比高度相关。而2023年1-7月，规模以上工业企业利润总额累计同比为-15.50%，降幅已较前值收窄1.30个百分点，或指向后续全A非金融净利润增速有望企稳。

最后，本轮外资流出有望逐步进入尾声。往后看，随着国内政策宽松预期升温，叠加人民币汇率企稳，本轮外资流出有望进入尾声。

配置方面，建议投资者重点关注三大方向：一是政策组合拳落地之下，利好受益于相关政策及事件驱动的地产链、周期等；二是市场信心提振、风险偏好回暖之下，具备景气优势、前期超跌的景气成长也有望迎来修复；三是低波红利资产。